4 月 29 日，上海百秋尚好意思科技服务集团股份有限公司（下称"百秋尚好意思"）向港交所递表，这家一度冲击创业板未果的豪侈电商管家，终于在港股门前亮出越过益单。2025 年，百秋尚好意思 GMV 达 397 亿元，在中国线上零卖轮廓运营服务商中位列第二，市占率 2.7%。

若是只看 GMV 和营收，这似乎又是一个代运营巨头奏效解围的故事。

但细究财务数据，其运营质地并不踏实：2023 至 2025 年，百秋尚好意思的营收从 13.18 亿元微增至 15.87 亿元，净利润却知晓波动，从 2.5 亿元腰斩至 1.43 亿元后又回升至 2.14 亿元。

更关节的是，毛利率从 37.2% 一都下滑至 33.4%，主力业务 TP（货架电商代运营）增长近乎停滞，而接棒增长的 DP（风趣电商代运营）业务，却像一剂甘好意思毒药，以更低毛利、更高成本撑起了限制，却正在侵蚀百秋尚好意思本来丰厚的利润根基。

当 LVMH、开云等豪侈牌客户不再能给服务商保证高溢价，当 AI 叙事尚未果真更始为利润，百秋尚好意思的 IPO 故事，究竟是代运营龙头转型的范本，照旧豪侈落潮前的一场高估值幻梦？

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  靠"脏活累活"拿下高端客户：看似轻金钱，实则办事密集

百秋尚好意思的崛起，踩准了国际品牌入华的关节窗口。

公开贵寓清晰，百秋尚好意思首创东谈主刘志成出生软件销售，在百胜软件担任渠谈总监的阅历，让他比同业更早富厚高端品牌对数据安全与系统耦合的过火。2010 年，他瞻念察到外洋品牌不懂天猫划定、莫得土产货团队，需要一个全链路服务者，于是带着帮豪侈牌拎包入华的主意创办百秋尚好意思。

代运营行业有三种主要时势：代理（靠佣金）、经销（赚价差）、品牌搞定（买断谋划权）。

多数同业采选经销以快速放大营收，百秋尚好意思却坚握纯代理。不囤货，这意味着百秋尚好意思不会为消化库存而降价，这对视扣头为毒药的豪侈而言，是致命的安全感。

百秋尚好意思与同业更关节的相反，藏在脏活累活里。

据媒体报谈，刘志成服务第一个客户时，不仅接下了客服，还主动不时仓储打包这类蠢笨活。仓储 + 运营 + 客服 + 系统 + 好意思工，百秋尚好意思将整套中台智商打包，客户只需提供品牌和货物。这种托盘式服务让新品牌最快一两个月就能上架销售，而畴前至少需要一年。

但这种看似轻金钱的代理时势，背后却是千里重的运营代价。为了不时全链路服务，百秋尚好意思不得不保管一支纷乱的业务团队和自营仓储体系。

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图 / 百秋尚好意思招股书、丽东谈主丽妆 2025 年年报（左图为百秋尚好意思职工情况；右为丽东谈主丽妆职工情况）

招股书清晰，阻挡 2025 年底百秋尚好意思共有 3537 名职工，业务运营岗占比超 80%。以相同从事代运营的丽东谈主丽妆为参照，2025 年其总收入 16.92 亿元，与百秋尚好意思 15.87 亿元限制相配，但丽东谈主丽妆职工总和仅 751 东谈主，不到百秋尚好意思的 1/4。

仓储打量同印证百秋尚好意思为维系这种时势的付出。阻挡 2025 年底，百秋尚好意思运营着超 22 万平素米的三个物流中心，全部自有搞定而非外包，面积远超同体量敌手。

盈利智商的对比更值得玩味。2025 年，丽东谈主丽妆天猫国际业务毛利率高达 49.04%，比百秋尚好意思同期 33.4% 的全体毛利率逾越超 15 个百分点。相同服务国际品牌，百秋尚好意思外洋品牌收入占比高达 95%，毛利率却权贵偏低。

根源在于时势相反，丽东谈主丽妆以经销时势赚价差，百秋尚好意思信守纯代理赚服务费。前者高毛利追随库存风险，此后者低毛利虽轻金钱却盈利受限。

百秋尚好意思靠脏活累活换来了人人前 20 大前锋集团中 70% 的客户，K8凯发中国官方网站但这种放下形体、宁愿作念挑夫的姿态，并莫得让它安枕而卧。

图 / 摄图网，基于 VRF 公约

相悖，低毛利的代理时势、千里重的东谈主力与仓储成本，正在让它堕入一种新的艰难：增长靠堆东谈主，盈利靠压缩，当豪侈牌进一步收紧线上预算，百秋尚好意思还能靠什么守住护城河？

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  增长引擎失速，脏活累活越干越重

百秋尚好意思靠脏活累活绑定了豪侈牌，但行业底层逻辑正在裂变。

2023 年至 2025 年，百秋尚好意思营收从 13.18 亿元增至 15.87 亿元，净利润却知晓波动：2.5 亿元、1.43 亿元、2.14 亿元。净利率从 19% 降至 14.5%，三年掉了 5.5 个百分点。

畴前三年，百秋尚好意思的业务结构深远洗牌。

货架电商运营服务 TP 业务曾是百秋尚好意思的利润基石，收入却险些敬小慎微，2023 年至 2025 年公司 TP 业务收入分手为 9.39 亿、9.21 亿、10.39 亿，占比从 71.3% 降至 65.5%。增长引擎切换到了本色电商服务 DP 业务，从 2.13 亿飙至 3.48 亿，三年增长 63.8%，占比升至 21.9%。

图 / 百秋尚好意思招股书

如今，TP 仍是守住基本盘的现款牛（占比超 65%），DP 是增长看点（近 22%），电商运营系数占比超 87%。但 DP 毛利率远低于 TP，2025 年 TP 业务毛利率为 35.6%，DP 业务仅 29.1%。

跟着 DP 业务占比莳植，百秋尚好意思全体毛利率从 37.2% 降至 33.4%。利润换增长的逆境在 2024 年颐养爆发，这一年公司营收增长 7.6%，净利润却骤降 42.7%。

行业变迁是底层推手。

各种迹象标明货架电商告别高增长，阿里巴巴 2023 年起已不再公布 GMV；抖音电商 2024 年 GMV 达 3.5 万亿元，开云世界杯官网增速超过 30%，但豪侈牌不行能薄利多销，百秋尚好意思发力 DP 注定低利润。

更大的隐忧是品牌加速转向自营，LVMH 升级与阿里相助强化自控等于力证。

图 / 百秋尚好意思招股书

反馈在财务数据上，百秋尚好意思的前五大客户名单在 2024 至 2025 年间发生了知晓洗牌。

2023 年，百秋尚好意思的第二大客户孝敬收入 7524 万元，第四大客户孝敬 5947 万元，2024 年，上述第二、第四大客户全部从前五大名单中隐匿，拔帜易帜的是全新样貌；2025 年上述两个客户仍保握缺席，前五大客户收入占比从 27.7% 降至 24.4%。

中枢客户流失，让百秋尚好意思为保管基本盘付出更大代价。

图 / 百秋尚好意思招股书

畴前三年，百秋尚好意思分手新增品牌 34、25、33 家，与此同期公司 TP 业务毛利率从 38.9% 收窄 3.3 个百分点至 35.6%。招股书坦承 TP 业务利润率下落恰是因不时新品牌时让利。

为留下客户，百秋尚好意思束缚加码脏活累活，将极致为客户服务的理念延迟到了 DP 畛域。

2021 年，百秋尚好意思树立容么么直播中心，如今公司领有两栋直播大楼、超 2 万平米基地、150 间直播间、300 名全职主播。扩大 DP 业务，意味着要参加更多东谈主力、更高房钱和流量采购成本，本就浅显的利润被进一步稀释。

这让百秋尚好意思堕入新的艰难：越膨胀，越被低毛利业务威迫。

百秋尚好意思概况也意志到了我方的逆境。

于是，它开动呈报一个霄壤之别的故事。在招股书中，百秋尚好意思将 AI 置于畴昔蓝图的中枢，喊出全链路 AI 数字零卖服务商的标语，以致冷落了无东谈主值守店铺的出息，意在用 AI Agent 已毕自动化的多渠谈零卖运营。

这听起来像是一个恶果立异的叙事，用时间替代东谈主力，把我方从脏活累活中自若出来。但令东谈主趣味的是这么的叙事，究竟是公司业务转型的势必，照旧为上市估值续命的砝码？

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  上市前大额分成、策略鞭策除掉，谁在为 IPO 买单？

TP 业务增长停滞、DP 业务利润轻淡、中枢客户流失，百秋尚好意思正被夹在限制与利润的两难之间。相关词，面临如斯困局，百秋尚好意思不仅莫得消弱，反而加速了港股 IPO 的措施。

上市前夜，它作念了两件让阛阓规避标事：策略鞭策减握、清仓式分成。这背后，究竟是解围的无餍，照旧套现的算盘？

百秋尚好意思的老本化运作早在 2020 年就已启动。2020 年 2 月，红杉以 1.5 亿元认购百秋尚好意思 12.5% 股权，同期与 A 轮投资东谈主以系数约 3.44 亿元受让百秋尚好意思原第一大鞭策歌力想手中约 28.69% 的老股，并以 27.75% 的握股比例成为与之比肩的第一大鞭策。

此后，公司负责驶入快车谈，2021 年开荒容么么直播中心，切入 DP 业务；同庚 12 月完成股份制校阅，为上市铺路；2023 年 6 月，百秋尚好意思提交创业板上市请求，请求贵寓在 2025 年后失效、无进一步推崇。

但到了 2026 年头，一场值得玩味的股权转让发生了。

此前两大鞭策歌力想和红杉，分手向百秋尚好意思首创东谈主刘志成阻挡的实体百秋壹贰壹转让了百秋尚好意思 7.75% 和约 7.63% 的股份，各自套现约 1.36 亿元和 1.41 亿元。

图 / 百秋尚好意思招股书

笔据招股书，红杉 2020 年以系数约 2.33 亿元赢得百秋尚好意思 27.75% 的股权。红杉 2026 年转让 7.63% 股份套现约 1.41 亿元，已收回投资成本的约六成，剩余握股约 20.13%。按公司上市前估值估算，红杉账面浮盈可不雅。

图 / 歌力想 2026 年第一季度财报

更值得翔实的是，歌力想在一季报中明确将这次转让阐明了约 1400 万元的投资亏本。

在上市前夜的节骨眼上，两大策略鞭策一个账面亏本减握，一个提前套现，概况诠释其对百秋尚好意思上市后的估值走向并莫得那么细则。

这一反常操作的背后，是统统代运营板块正在阅历的估值隆冬。同业宝尊电商市净率已跌至 0.2 倍，丽东谈主丽妆不时两年堕入亏本。主力鞭策采选在隆冬前套现离场，无疑是用脚投票。

若是说鞭策退出尚属策略考量，那上市前夜的无数分成，则班师把百秋尚好意思推向了公论的风口。

图 / 招股书

招股书清晰，2023 年百秋尚好意思分文未派，2024 年宣派 6240 万元。进入 2025 年，分成数字蓦的跃升至 2 亿元。进入 2026 年，分成还在加码，4 月公司宣派 2 亿元，还规划在 6 月 30 日前再宣派 2 亿元。

短短两年多，百秋尚好意思累计宣派股息将高达约 6.6 亿元，这也曾超过了公司近三年的净利润。

百秋尚好意思 IPO 募资，拟投向三大场地：数字化及 AI 时间开发、电商运营服务智商升级，以及营运资金补充。

细看每一项，都是保管其竞争地位的必需参加。TP 业务增长停滞，DP 业务虽快但毛利更低，竞争还在加重，公司必须握续参加研发、扩建直播间、升级仓储，身手守住现存大客户。

换言之，IPO 募来的钱，本应班师用于业务膨胀。但问题的中枢在于，公司账上并不缺钱。

阻挡 2025 年末，百秋尚好意思账上现款及现款等价物达 7.58 亿元。一家现款流充裕的公司，在 IPO 前大额派息，然后追思向阛阓"伸手要钱"，未免让投资者对募资的必要性产生疑虑。

百秋尚好意思用极致的服务赢得了豪侈牌，却无意能赢得老本阛阓的信任。谁是终末的赢家，概况要等上市钟声响起后，才会揭晓。

* 注：文中题图来自百秋尚好意思官方微信公众号。

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